002200 绿大地：绿化生苗育熟的云南行业龙头

突破

申银万国
   
    投资要点：

　　公司概况。公司前身是1996年由实际控制人何学葵创立的民营企业-云南河口花卉有限责任公司，在吸收了科研机构等投资后整体变更而来。公司是云南省绿化苗木种植和绿化工程设计施工的龙头企业,占据了云南绿化产业约10%的市场份额,被评为“农业产业化经营省级重点龙头企业”。06年公司营业收入和净利润分别达到1.91和0.47亿元，04-06年净利润复合增长率达19%。

　　主要盈利来自外购生苗育熟业务。公司依托省内最大的 7263亩基地和技术资金的先发优势，大力发展周期快批量大的外购生苗育熟业务。06年育熟生苗收入1.40亿元，占苗木销售收入的87%；毛利率约 30%，毛利占到全部主营毛利的64%。此外，公司努力将先发优势转化为盈利能力优势，在募投项目中重点发展自繁特色苗木（毛利率达80%）业务。

　　募集资金解决种植规模瓶颈。公司融资后将新购9000亩宜林荒山，新增年产300万株盆栽苗木和110万盆4年龄观赏苗木产能，达产产能将比06年280万株销售规模增长146%，其中自繁特色苗木将占新增销售额46%左右。

　　盈利预测及询价建议：参考今年以来中小板上市公司的历史发行情况，给予绿大地06年业绩28-30倍PE水平，按06年EPS0.56元计算，合理询价区间为15.6-16.8元。

    1.自然人相对控股的绿化苗木企业

    云南绿大地生物科技股份有限公司（以下简称“绿大地”、公司）的前身是1996年由何学葵创立的云南河口花卉有限责任公司，注册资本100万元人民币。

　　在创立和发展过程中，河口花卉公司先后吸收了中科院昆明植物研究所和云南红河热带农业科学研究所的无形资产入股，以及一些财务投资者的投资，后于 2001年整体变更为云南绿大地生物科技股份有限公司。本次发行前，公司实际控制人为持有38.18%股权的公司董事长何学葵。

    公司主业为绿化苗木种植和绿化工程设计施工。公司2006年销售苗木品种371种595个规格，拥有7263亩种植基地和滇丁香、地涌金莲等特色苗木新品种，掌握了植物组织培养等先进育苗技术，是云南省最大的绿化苗木种植企业和省内唯一的国家城市园林绿化施工一级资质的企业。公司被评为云南“农业产业化经营省级重点龙头企业”、“云南省高新技术企业”，公司“绿大地”商标被评为“云南省著名商标”。依托与中国科学院昆明植物研究所的良好合作，公司承担了 “特色园艺新品种的研究开发和示范推广项目”，并获得国家级星火计划项目证书。

    2.绿化产业前景看好，公司快速发展

    2.1环保、和谐、可持续的朝阳产业

    党的17大提出要“建设生态文明，基本形成节约能源资源和保护生态环境的产业结构、增长方式、消费模式”。绿化产业已经被各地政府高度重视，纳入到基础公共设施建设规划中，呈现出欣欣向荣的景象。一方面随着城市化进程加速和人居环境品质的提高，园林绿化产业显示了巨大的发展潜力。全国城市绿地面积由 2000年的3.7平方米提高到了2006年的8.3平方米，年复合增长率达14.4%。另一方面，在我国工业化进程中环境保护已刻不容缓。沙尘暴屡屡发生，土地沙化日益严重，道路绿化和防护林等绿化建设作为环保重要一环，受到各级政府的高度重视。2000年以来，铁路绿化以每年2500-5000公里，公路绿化以每年3-8万公里的速度增加，对绿化苗木产业形成了持续需求。

    2.2云南省绿化产业发展潜力巨大

    从云南本地绿化市场的供给方来看，全省绿化需求量中尚有60%的绿化苗木由浙江、广东等外省市供给。考虑到乡土树种在运输成本、存活率和政府支持等方面的优势，云南本土绿化企业将逐步替代外省市供给。对比国内绿化产业较发达的广东省，其全省园林企业千余家，从业人员数十万，行业总产值超过百亿元。

　　而目前云南绿化苗木行业年产值仅17亿元。考虑到云南丰富的植物资源、良好的自然环境和丰富的气候类型，未来绿化产业的发展空间非常巨大。

　　从云南本地市场的需求方来看，云南省2006年环境公报披露：当年底全省城市建成区绿化覆盖率为19.01%，建成区绿化覆盖面积为20,434公顷。按云南省政府规划，到2010年，全省城市建成区绿化覆盖率提高到25%以上。按上述绿化率数据推算，未来几年预计还有6439公顷待绿化面积。此外，云南房地产市场持续发展，2001-2006年间，本年房地产竣工面积复合增长率为8.83%。

　　在公司苗木销售收入中，房地产绿化需求30%以上，市政园林绿化、道路绿化和绿化需求均在20%以上。因此，房地产行业、市政建设等事业的迅速发展，均会推动公司绿化苗木销售规模的高速发展。

    3.主要盈利来源：半成品(生苗)苗木育熟

    3.1土地、资金和技术的先发优势

    苗木种植分半成品“生苗“和产成品”熟苗“两个阶段：生苗期为种植初期，林间密度大，每亩可种植800-1000棵。种植2-3年后必须要“分苗”，一般挖出一半生苗移地栽种，以降低苗木密度，否则因苗木过密导致生长缓慢、树形不佳而减少甚至丧失价值。但移栽阶段生苗死亡率高达60%，是种植成本上升的重要原因。熟苗期为种植后期，种植密度小，每亩约400棵，种植1年后就可以出售，经济价值较生苗可提高30-40%。但对小规模种植户来说，由于分苗将使种植面积扩大一倍，而且分苗后死亡率高，单株种植成本上升较快，因此小规模种植户难以承受，处于规避风险和资金周转考虑，愿意直接出售生苗。

　　公司早在1996年就进入了绿化行业，形成了土地、资金和技术的先发优势。

　　通过大力购买宜林荒山，公司现已拥有7263亩基地（省内第二位企业仅1000亩基地规模），并还计划IPO融资后再购买9000亩。而且公司掌握了科学的栽培管理技术，“生苗”育”熟苗”的存活率高。外购生苗育熟后销售仍有30%的毛利率，而且资金周转快，规避了市场风险。在市场销售火爆的情况下，公司购买生苗育熟后出售有利可图。06年公司外购苗木销售收入1.40亿元，占苗木销售收入的87%，毛利占到主营业务毛利的64%。

    3.2外购半成品模式满足“一站式”采购需求

    大中型绿化工程施工工期多在30天左右，苗木数量多，绿化面积大，对供应商的集中供货能力和苗木存活率等有较高要求。直接购买“生苗”死亡率高，难以实现绿化美化效果。而且分散采购费时费事，难以做到规格统一和后续服务。

　　在大规模种植基地的支撑下，公司主要依靠大量外购生苗的方式，解决规格统一和供货准时的难题。外购生苗周期只需1年，可以大披露种植，存货充足，规格挑选余地大。而且公司具备完整的产业链布局，可以提供从绿化工程设计、苗木品种规格选择、准时供货到工程施工的全部业务，能够实现一站式采购服务。公司全部种植基地为7263亩。其中主要为马鸣、思茅和旧县三大基地，面积合计7060亩，库存苗木占公司总库存的79%，销售收入占苗木销售总收入的68%（马鸣基地于06年12月开始定植，07年10月完成，尚处于苗木繁育阶段）。

　　截至2007年6月底，公司库存苗木价值达1.83亿元，较2004年底的0.81亿元增长了126%，在省内已经形成了规模优势。

    4.募集资金项目分析

    公司现有的外购生苗种植模式，是依托土地、资金和技术上的先发优势，但云南还有200多万公顷宜林荒山，公司的模式容易为竞争者模仿。而公司在新品种研发、大规模育苗、林间管理上具有科技优势，例如植物组织培养方法是全国领先的高科技植物培育手段，可以低成本地大规模扩产，是公司未来特色苗木业绩增长的重要亮点。依托上述优势，公司自繁特色苗木毛利率在80%左右。但自繁周期约需4-5年，相比外购生苗1年周转期而言，同等数量的自繁苗木对种植面积的需求增加4-5倍，使得公司空有自繁苗木技术，苦于没有足够基地种植。

　　公司融资购买土地后，未来发展的主要方向将是大力发展自繁特色苗木业务。

　　公司募投项目一是拟投资2.48亿元新购9000亩地，可新增年产300万株自培盆栽苗木和110万盆4年龄观赏苗木的产能。募投项目之二是拟投资 5123万元新建特色苗木繁育工厂，产能为330万盆组织培养种苗（占地20亩）和92万株种播扦插种苗（占地110亩），供给新增种植基地做种苗使用，以及3万吨苗木基质产能（供应盆栽基质和基地土地改造等）。预计项目达产后，绿化苗木产能将比06年280万株销售规模增长146.42%，其中特色苗木销售额占到新增销售额的46%左右。

    5.风险提示

    种植周期较长的风险。由植物自然特性所致，苗木种植周期长达4年甚至以上，要求公司投入较多的营运资本。随着公司种植规模扩张，对现金的需求不断提高。一旦遭遇突发事件或者自然灾害，公司资金链容易周转不畅，产生现金断流，会给公司经营带来巨大冲击。

　　苗木需求波动风险。由于绿化植物多用于美化环境，而审美观点容易受主观影响而波动。如果在种植期内市场偏好发生较大改变，容易造成苗木销售不畅，存货减值影响公司盈利。

　　技术风险。一方面公司拥有的植物新品种权和技术秘密使用权，如果没有迅速转化为经济效益，将很快失效，影响公司盈利能力。另一方面公司种植规模较大，在生苗养熟、新品推广和绿化施工过程中，如果技术上无法保证较高的苗木存活率，将造成较大的经济损失。

　　6.盈利预测与估值

    收入假设：公司募投项目建设周期因植物生长周期原因，3-4年后才能够完全达产。因此，未来2-3年公司业绩的增长将来自于现有基地的和募投项目部分产能释放。公司最近改造完成的马鸣基地，于2006年12月到2007年10月间进行了苗木定植（以外购生苗为主），并于07年10月开始供应市场。预计该基地07年将增加收入3000万元；08年该基地有效产出面积新增2800亩，按每亩400棵和每棵100元计算，预计将新增收入1.12亿元。09年募投新增基地内的1年生盆栽产能可以投产，外购苗木种植也将部分达产。假设9000亩基地40%达产，按每亩4万元收入计算，将新增销售收入1.44亿元。

　　其他主要假设：1、由于公司苗木销售中外购生苗的比重短期内不会有重大变化，因此假设公司保持36%的毛利率水平。2、由于公司产品供不应求，假设费用率水平保持现状。3、假设公司享受到税收优惠政策不会变化。因此，2007-2009年净利润预测将达到0.53、0.80和1.15亿元，按股本 8394万股计算，EPS分别为0.63、0.96和1.38元（按新会计准则计算07年EPS为0.82元）。

　　公司作为中小板上市新股，参考今年以来上市公司历史发行情况，给与绿大地06年业绩25-30倍PE水平，按06年EPS0.56元计算，合理询价区间为15.6-16.8元。

突破

绿大地：坐拥山林 快速增长 空间巨大

2007-12-10              来源：光大证券

    云南省内绿化苗木需求旺盛，产品附加值高：
  
　　绿大地原为云南河口的盆栽植物企业，近几年随种植基地扩张而快速发展。从行业来看，云南的绿化苗木种植面积和销售额都处于全国较低水平，约有60%绿化苗木需要从省外购入，本省需求增长空间巨大。

　　同时，由于云南特有的气候条件，其特色绿化苗木的价值明显高于其他省市，给产品跨省销售提供了可能。

　　盈利模式依赖种植基地扩张：

　　由于绿化苗木的特性决定了其是资源性产业，企业的生存发展依赖于自有林地的扩张。03年前，公司仅有部分零星用地总计208亩用于盆栽植物；03年思茅2600亩、04年旧县960亩和05年马鸣3500亩奠定了目前公司基地资源的格局；而募资新增的旧县4500亩和马鸣4500亩使公司目前基地面积达到1.6万亩。

　　随着基地面积的扩大，公司产品中观赏苗木的量持续增加，我们预计，05年购入的马鸣基地将在07年四季度贡献收入，募资项目也将在09年逐步体现利润。

　　近几年复合增长率在35%左右：

　　公司07、08年的业绩增长源于05年收购的马鸣基地的业绩释放，募资项目将在09年起逐步体现利润，我们预测公司07-10年的EPS分别为0.71元、1.04元、1.44元和1.68元，近几年复合增长率在35%左右。

　　按照06年摊薄市盈率30倍所对应的16.80元，我们建议的询价区间在16-17元。

　　通过相对估值，大部分农业类企业08年的估值都在30倍，我们以08年28-32倍区间估计为29.12-33.28元。

　　风险分析：

　　各个种植基地的自然条件不同，会造成各基地的投入产出状况不尽相同。

    公司简介和绿化苗木行业情况

    公司基本情况

    绿大地前身为云南河口绿大地实业有限责任公司，经几次变更，成为今天的股份公司。公司是云南省最大的绿化苗木种植企业，实际控制人何雪葵女士，从公司设立以来一直任董事长

    绿化苗木行业基本情况

    公司主要从事绿化苗木的生产及销售，属于花卉行业的细分行业绿化苗木种植业，在整个花卉行业中，以观赏苗木和盆栽植物为主的绿化苗木占据50%的份额，并且从趋势上看，观赏苗木近些年处于较快增长。

    从全国的绿化苗木种植和销售情况来看，基本上分为华东、华北、华南和西南四个市场，整个云南的绿化苗木种植面积仅占全国的0.5%，由于种植面积偏少，云南省目前大约有60%的苗木从省外购进。从绿化苗木的种植和销售额来看，表现为明显的地域性，各个省市的种植面积和销售额呈明显的正相关，这表明绿化苗木存在明显的销售半径，而如果存在异地扩张，必须解决相应的种植基地。

    我们分别计算各个地区的每公顷的销售额，即使扣除云南60%的省外进口量，云南地区的销售单价也显著高于其他地区。由于云南所特有的苗木产品，其售价显著高于其他省市的普通乔木、灌木。

    盈利模式依赖种植基地扩张

    公司种植基地情况

    对于绿大地这样的绿化苗木公司来说，以发展依赖于种植基地的扩张。公司发展基本上分为两个阶段，在2003年之前，公司以小面积的基地从事盆栽植物为主，2003年以后，公司基地规模和数量迅速扩张，达到了目前1.6万亩的种植面积。

    未来公司产品中观赏苗木比例和自主繁育比例将增加

    公司的销售产品分为盆栽植物和观赏苗木两大类，从行业发展趋势上看，观赏苗木00年至05年的行业增长在44%，明显高于盆栽植物26%的年均增长。

　　从公司的产品销售增长表现看，近几年盆栽植物的销量基本上稳定下来，而观赏苗木正处于持续快速增长过程中。

    盆栽植物和观赏苗木仅是销售品种上的差别，尚不能实质影响到公司的毛利率状况。而公司计划的新增募集项目中约有46%收入来源于自主繁育苗木的销售，自主繁育苗木的生产将有效提高公司的产品毛利率状况，以4年培育周期的自主繁育苗木为例，毛利率可达79%，而1年培育周期的外购半成品苗木毛利率仅有36%。

　　近几年来，公司自主繁育的特色苗木产品比例不断上升，已从04年的8.2%上升到07年年中的15.5%，公司计划未来在马鸣基地种植的自主繁育苗木产品稳定在1600亩，这一方面会使公司未来周转率有所下降，但另一方面会明显提高公司产品的盈利能力。

    未来增长源于种植基地逐步投产

    目前来看，公司的盈利模式是购入或租入种植基地，然后定植后实现收入。按照06年底7268亩的种植基地面积来看，大头的思茅基地和马鸣基地并没有贡献太多的销售收入，随着今明年思茅基地和马鸣基地的库存积累，公司收入将明显增加。

    募资项目

    从公司的募集资金来看，主要是用于旧县和马鸣各自4500亩的苗木基地建设，新基地的种植面积将超越原有的7000多亩的种植面积，使公司的苗木种植面积达到1.6万亩，我们预计随着新增的基地建设，未来公司收入将明显增加

    盈利预测和估值

    我们认为，判断公司的未来发展在于对几个主要基地的收入上升的判断：

　　思茅基地07、08年将逐步达产；05年购入的马鸣基地今年十月份首批产品将进入销售，08年起基本进入达产状况；募集资金的旧县和马鸣项目将在2012年全部达产，而之前的09、10、11年将分别达产40%、60%和80%。

    询价区间

    按照公司06年摊薄30倍计市盈率所对应16.80元的价格，我们建议的询价区间16-17元，所对应的06年PE水平为28.57-30.36倍。

　　上市后合理定价

    参考行业内主要公司的盈利预测和估值水平，08年基本稳定在30倍左右，所以我们认为公司上市后的合理定价区间在08年30倍PE左右，以28-32倍为区间为29.12-33.28元。考虑到公司未来具有的较快成长特性，是值得长期投资的较好标的。

    风险因素

    各个种植基地的自然条件不同，会造成各基地的投入产出状况不尽相同。

突破

绿大地：坐拥山林 快速增长 空间巨大

2007-12-10              来源：光大证券

    云南省内绿化苗木需求旺盛，产品附加值高：
  
　　绿大地原为云南河口的盆栽植物企业，近几年随种植基地扩张而快速发展。从行业来看，云南的绿化苗木种植面积和销售额都处于全国较低水平，约有60%绿化苗木需要从省外购入，本省需求增长空间巨大。

　　同时，由于云南特有的气候条件，其特色绿化苗木的价值明显高于其他省市，给产品跨省销售提供了可能。

　　盈利模式依赖种植基地扩张：

　　由于绿化苗木的特性决定了其是资源性产业，企业的生存发展依赖于自有林地的扩张。03年前，公司仅有部分零星用地总计208亩用于盆栽植物；03年思茅2600亩、04年旧县960亩和05年马鸣3500亩奠定了目前公司基地资源的格局；而募资新增的旧县4500亩和马鸣4500亩使公司目前基地面积达到1.6万亩。

　　随着基地面积的扩大，公司产品中观赏苗木的量持续增加，我们预计，05年购入的马鸣基地将在07年四季度贡献收入，募资项目也将在09年逐步体现利润。

　　近几年复合增长率在35%左右：

　　公司07、08年的业绩增长源于05年收购的马鸣基地的业绩释放，募资项目将在09年起逐步体现利润，我们预测公司07-10年的EPS分别为0.71元、1.04元、1.44元和1.68元，近几年复合增长率在35%左右。

　　按照06年摊薄市盈率30倍所对应的16.80元，我们建议的询价区间在16-17元。

　　通过相对估值，大部分农业类企业08年的估值都在30倍，我们以08年28-32倍区间估计为29.12-33.28元。

　　风险分析：

　　各个种植基地的自然条件不同，会造成各基地的投入产出状况不尽相同。

    公司简介和绿化苗木行业情况

    公司基本情况

    绿大地前身为云南河口绿大地实业有限责任公司，经几次变更，成为今天的股份公司。公司是云南省最大的绿化苗木种植企业，实际控制人何雪葵女士，从公司设立以来一直任董事长

    绿化苗木行业基本情况

    公司主要从事绿化苗木的生产及销售，属于花卉行业的细分行业绿化苗木种植业，在整个花卉行业中，以观赏苗木和盆栽植物为主的绿化苗木占据50%的份额，并且从趋势上看，观赏苗木近些年处于较快增长。

    从全国的绿化苗木种植和销售情况来看，基本上分为华东、华北、华南和西南四个市场，整个云南的绿化苗木种植面积仅占全国的0.5%，由于种植面积偏少，云南省目前大约有60%的苗木从省外购进。从绿化苗木的种植和销售额来看，表现为明显的地域性，各个省市的种植面积和销售额呈明显的正相关，这表明绿化苗木存在明显的销售半径，而如果存在异地扩张，必须解决相应的种植基地。

    我们分别计算各个地区的每公顷的销售额，即使扣除云南60%的省外进口量，云南地区的销售单价也显著高于其他地区。由于云南所特有的苗木产品，其售价显著高于其他省市的普通乔木、灌木。

    盈利模式依赖种植基地扩张

    公司种植基地情况

    对于绿大地这样的绿化苗木公司来说，以发展依赖于种植基地的扩张。公司发展基本上分为两个阶段，在2003年之前，公司以小面积的基地从事盆栽植物为主，2003年以后，公司基地规模和数量迅速扩张，达到了目前1.6万亩的种植面积。

    未来公司产品中观赏苗木比例和自主繁育比例将增加

    公司的销售产品分为盆栽植物和观赏苗木两大类，从行业发展趋势上看，观赏苗木00年至05年的行业增长在44%，明显高于盆栽植物26%的年均增长。

　　从公司的产品销售增长表现看，近几年盆栽植物的销量基本上稳定下来，而观赏苗木正处于持续快速增长过程中。

    盆栽植物和观赏苗木仅是销售品种上的差别，尚不能实质影响到公司的毛利率状况。而公司计划的新增募集项目中约有46%收入来源于自主繁育苗木的销售，自主繁育苗木的生产将有效提高公司的产品毛利率状况，以4年培育周期的自主繁育苗木为例，毛利率可达79%，而1年培育周期的外购半成品苗木毛利率仅有36%。

　　近几年来，公司自主繁育的特色苗木产品比例不断上升，已从04年的8.2%上升到07年年中的15.5%，公司计划未来在马鸣基地种植的自主繁育苗木产品稳定在1600亩，这一方面会使公司未来周转率有所下降，但另一方面会明显提高公司产品的盈利能力。

    未来增长源于种植基地逐步投产

    目前来看，公司的盈利模式是购入或租入种植基地，然后定植后实现收入。按照06年底7268亩的种植基地面积来看，大头的思茅基地和马鸣基地并没有贡献太多的销售收入，随着今明年思茅基地和马鸣基地的库存积累，公司收入将明显增加。

    募资项目

    从公司的募集资金来看，主要是用于旧县和马鸣各自4500亩的苗木基地建设，新基地的种植面积将超越原有的7000多亩的种植面积，使公司的苗木种植面积达到1.6万亩，我们预计随着新增的基地建设，未来公司收入将明显增加

    盈利预测和估值

    我们认为，判断公司的未来发展在于对几个主要基地的收入上升的判断：

　　思茅基地07、08年将逐步达产；05年购入的马鸣基地今年十月份首批产品将进入销售，08年起基本进入达产状况；募集资金的旧县和马鸣项目将在2012年全部达产，而之前的09、10、11年将分别达产40%、60%和80%。

    询价区间

    按照公司06年摊薄30倍计市盈率所对应16.80元的价格，我们建议的询价区间16-17元，所对应的06年PE水平为28.57-30.36倍。

　　上市后合理定价

    参考行业内主要公司的盈利预测和估值水平，08年基本稳定在30倍左右，所以我们认为公司上市后的合理定价区间在08年30倍PE左右，以28-32倍为区间为29.12-33.28元。考虑到公司未来具有的较快成长特性，是值得长期投资的较好标的。

    风险因素

    各个种植基地的自然条件不同，会造成各基地的投入产出状况不尽相同。

突破

绿大地：公司是绿化第一股 增长尤可期
2007-12-20            来源：国泰君安

    投资要点：
  

　　绿大地是云南最大的绿化苗木种植企业，是该行业第一家上市公司，拥有“研发-种苗培育-苗木种植基地-工程设计及施工”完整产业链。在云南绿化苗木市场的平均占有率为10%。

　　花木销售是绿大地的主要收入与盈利来源，其中外购半成品进行生苗育熟是主要的盈利模式，自主繁育由于周期较长占比不大。鉴于绿化工程汇款情况欠佳，公司也控制了这一业务的规模。

　　城镇化进程与原有城镇的绿化改造使花卉产业市场规模快速增长。绿大地主要销售的盆栽、观赏苗木是花卉产业的主流产品，增速较快。

    云南本地苗木产不足需，60%需从外省购进，云南省提出的“七彩云南保护行动”使云南本地苗木市场面临快速发展的契机。作为云南最大的绿化苗木企业，绿大地优势在于：自主繁育特色苗木；多规格、大批量的供应能力；苗木生产、绿化工程业务的协同效应。

　　募集资金项目将大幅度提升绿大地的苗木生产能力，提高自主繁育品种在收入中所占比重，提升综合毛利率水平。

　　主要风险在于：长周期农业生产所承受的异常气候、自然灾害等；产品价格下跌；宏观调控导致需求下降。

　　我们对绿大地07-09年EPS预测分别为0.71、0.98、1.33元，考虑行业景气、公司成长性、中小板溢价等因素，我们认为目前市况下绿大地合理定价区间为31-37元。

    1.公司概况：云南最大的绿化苗木企业

    云南绿大地生物科技股份有限公司（以下简称“绿大地”、“公司”）是云南最大的绿化苗木种植企业，也是绿化苗木行业第一家上市公司，在云南省绿化苗木市场的平均占有率约为10%。

　　绿大地的主营业务为绿化苗木种植及销售，绿化工程设计及施工，拥有“研发—种苗培育—苗木种植基地—工程设计及施工”完整产业链。公司的主要产品-绿化苗木（包括盆栽植物、观赏苗木）主要用于绿化工程，如：市政广场绿化、城市改造绿化、公园及旅游风景区绿化、道路及高速公路绿化、企事业单位办公环境美化以及小区绿化等；此外，公司还承接绿化工程的设计及项目施工。

　　绿大地是云南省唯一一家国家城市园林绿化施工一级资质的企业，云南省“农业产业化经营省级重点龙头企业”。公司经营规模大、品种及规格齐全，能够满足绿化工程用苗客户，尤其是中、大型绿化工程承包商或投资方的“一站式”采购需求。公司在绿化苗木生产及供应、绿化工程设计及施工两类业务均具有竞争优势，两类业务能够相互补充、相互增强，实现协同效应。

    2.主业分析：生苗育熟是主要盈利模式

    绿大地的主营业务主要包括三大块，即：花木销售、绿化工程与花木租赁。花木销售一直是绿大地收入与赢利的主要来源，占收入与毛利的比重基本都在85%或者更高的水平。

　　花木销售可分为两类：一是自主繁育的花木，二是外购半成品进行生苗育熟后出售的花木。自主繁育的通常为特色品种，需经过组培快繁、播种育苗、扦插培育等方式自产种苗，并将种苗生产至成品苗。这一模式所需周期较长，盆栽苗木周期约为1年，规格较大的观赏苗木，生产周期为3-4年。目前，自繁在花木销售中所占比重15%左右，但增长速度较快，超过40%。随着生产、资金规模的不断扩大，绿大地今后的战略将以自主繁育为重点。

    公司的主要盈利模式为外购半成品进行生苗育熟。所谓熟苗，指苗木由“种苗→成品苗”的生产过程中至少进行过一次移栽或进行过断根处理的苗木，其成活率较高，后续管养成本较低，相同品种、规格熟苗的经济价值通常比生苗高30%～40%。同时，苗木生长增值、品种改良以及一致性的提升，也创造了经济价值。尽管毛利率水平低于自繁花木出售，但外购半成品育熟的模式生产周期通常短于一年，大大加快了公司资产周转速度。2007年中期，外购半成品育熟销售收入占总营业收入的72.7%，约占毛利总额的60%，自繁苗木销售占毛利总额的25%左右。

　　绿化工程回款情况欠佳，毛利率水平并不明显高于花木销售，因此绿大地有意控制了这一业务的规模，以避免对现金的大量占用。2007年6月末的应收账款规模4192万元，前五名欠款单位合计约占一半，为2076万元，所欠款项都是绿化工程款，超过上半年确认的绿化工程收入。

    3.行业概况：快速增长的绿色产业

    3.1.城镇化推动行业快速发展

    随着我国经济的不断增长，城镇化成为长期趋势，城镇人口规模迅速上升。过去10年中，城镇人口占总人口比重平均每年上升1.2个百分点，2006年底达到43.9%。城市规模扩张、道路建设对绿化产业形成了巨大的市场需求。

　　另外，原有城镇的建设在新的政策导向下，也越来越重视绿化对城市功能的完善。根据《国务院关于加强城市绿化建设的通知》，“到2010年，全国城市规划建成区绿地率达到35%，绿化覆盖率达到40%以上，人均公共绿地面积10平方米。”要实现上述目标，全国城市公共绿地平均每年需增加2万公顷。

　　从表3可以看出，我国花卉产品销售额2000-05年的复合增长率为25.3%，2005年底的销售额达到500亿元，属于快速增长的新兴行业。其中，约3/4比重为盆栽植物与观赏苗木，其中观赏苗木销售额的年均增速高达30.71%。绿大地的产品结构以盆栽植物、观赏苗木为主，公司的发展将受益于行业景气的高涨。。

    3.2.“七彩云南”提供发展契机

    1999年，绿大地抓住的云南世博会的契机，屡次中标各类工程，收入、资产规模迅速扩大，实现了跨越式发展。目前，云南也仍然是绿大地的主要市场。2007年2月云南省启动了“七彩云南保护行动”，该行动以创建生态园林城市为重点，积极推进城市中心公园、道路和住宅区绿地建设，大力开展城郊环城森林带和森林公园建设。这一举措将对云南的绿化苗木行业形成巨大的本地需求。

　　尽管云南以气候多样、物种丰富而著称，本地的苗木产出仍然产不足需，大约60%左右的苗木需从省外购进，云南本地的苗木市场就存在着巨大的市场机遇。绿大地的生产基地基本都在云南，贴近云南市场，本地化生产的苗木具有适应性强、供应及时、质量好、成活率高、抗逆性强等优势，在抓住弥补本地市场供应缺口的竞争中具有优势。

    4.公司竞争优势

    我国花卉行业为充分竞争性行业，企业数量众多，绝大多数规模较小。2005年末，单个花卉种植实体（企业或农户）平均种植占地面积约为9.2亩。云南省的花卉苗木行业整体而言与全国的行业发展基本一致，处于初级阶段。从平均规模来看，行业结构相比全国而言更好一些，2004-06年云南单个绿化苗木种植企业平均种植面积分别为54、62、78亩。

    2004-06年云南省绿化苗木产值分别为10.13亿元、13.18亿元、17.28亿元，绿大地苗木销售收入分别为1.31亿元、1.32亿元、1.60亿元，在云南省绿化苗木市场的平均占有率约为10%左右。作为云南省最大的绿化苗木种植企业，绿大地拥有“研发-种苗培育-苗木种植基地-工程设计及施工”完整产业链，具有三大优势：

　　一、拥有滇丁香、地涌金莲、晚春含笑、海棠系列等数十种特色品种的组培快繁技术、播种培育技术及扦插育苗技术，具备自主繁育特色种苗并将现代农业技术大规模组合运用于绿化苗木生产各环节的能力；二、现有基地总面积为7,263亩，2006年实现销售的苗木品种达371种、595个规格，公司经营规模大、品种及规格多，能够满足绿化工程用苗客户，尤其是中、大型绿化工程承包商或投资方的“一站式”采购需求；三、公司在绿化苗木生产及供应、绿化工程设计及施工两类业务均具有竞争优势，两类业务能够相互补充、相互增强，实现协同效应。

　　5.募集资金项目分析

    本次募集资金项目分为特色绿化苗木种苗繁育工厂建设项目和特色绿化苗木生产基地项目两个项目，公司拟采取自主繁育和外购半成品两种方式提供特色绿化苗木生产基地项目所需苗木来源。

　　本次募集资金项目与绿大地目前的主业完全吻合，是绿大地今后几年进一步扩大规模、提升盈利的重要基础。并且，这些项目之间存在内在的逻辑关系，体现了绿大地今后几年重点发展自主繁育品种的战略意图。绿大地目前拥有绿化苗木种植基地面积7,263亩，本次募集资金将在位于云南曲靖的旧县、马鸣再收购9000亩宜林荒地，产能将大幅提升。新增年产300万株盆栽苗木和110万盆4年龄观赏苗木产能，达产产能将比06年增长146%。

　　目前，绿大地的自主繁育相关技术已比较成熟，但与外购半成品相比，自主繁育周期较长，占用资金量较大。绿大地本次募集项目平衡了两种生产方式的特点，在保证现有外购半成品种植生产稳定性和延续性的基础上，积极发展自主繁育特色品种，渐进扩大自主繁育规模。项目达产后，自主繁育将占新增销售额的46%，远高于目前15%左右的比例，综合毛利率水平将得以提升。

    6.风险因素分析

    1、异常气候及其他不可控风险

    无论对于从事农业生产的企业或者个人，这类风险即是不可控的，也是对生产经营具有重大影响的。对于生产周期长达3年或者更长的自繁苗木而言，高达75%的毛利率是对经营者长时间承担不可控风险的补偿。

　　2、产品价格下跌风险

    对于农业生产中的经济作物而言，这是常见的风险。一方面，异常气候、自然灾害使作物质量下降会导致价格下跌；另一方面，行业景气好、进入门槛低使得各类投资一哄而上导致短期内供应量激增，导致价格暴跌。我们认为绿大地具备抵御上述第二种风险的能力，一方面绿大地具备明显的规模优势可以为大型客户提供“一站式”服务，另一方面大规模生产导致的规模经济使绿大地在成本方面也具有一定优势。

　　3、宏观调控的风险

    市政工程、高速公路、住宅开发的快速发展派生出对绿化苗木的需求，而宏观调控对固定资产投资、房地产开发具有比较大的影响，进而影响到对苗木的需求。

    7.盈利预测与首日定价

    主要假设：

　　1、马鸣基地07年4季度产生收入，3500亩的基地面积是未来2年业绩增长来源；2、募投项目未来2010年开始贡献业绩；3、公司苗木的价格、毛利率水平基本保持稳定；4、未来3年的发展仍以云南市场为主，公司管理、销售不会经受全国性扩张的考验。

　　我们对绿大地07-09年EPS预测分别为0.71、0.98、1.33元，公司发行价16.58元，按06年摊薄市盈率为29.6倍。尽管近来随着指数回调，新股首日涨幅有所下降，但基于行业景气、公司成长性、中小板溢价等因素考虑，我们认为在现在的市场环境下，绿大地的合理定价区间以08年35倍PE为中值，约为31-37元。而首日上市的开盘价则很可能超过这一价格。

突破

绿大地：产能释放有序 公司成长可期
2008-1-7          来源：广发证券

　　未来三年细分子行业仍处于快速成长期

　　目前，虽然中小规格苗木和常规苗木过剩现象比较严重，但云南省中大规格苗木和特种苗木60%需要从外省买入，省内产量远远不能满足需求。今后云南省城市绿化将逐渐突出强调云南本地的地域文化特色，这将为省内绿化苗木优势企业的发展提供巨大的市场空间。

　　我们预计，在未来的三年内，云南的中大规格苗木和特种苗木的需求量都将保持25%以上的年增长速度。

　　公司的竞争优势明显，占据天时地利

　　公司的主要优势体现在：一是区位优势，云南的气候条件适宜生产热带、亚热带、温带的各种植物，而公司的种植基地又比较均匀地分布在各种气侯带。加上云南政府又极力鼓励发展地方特色的苗木，所以绿大地具备外省同行所没有的商机。二是技术优势，公司与中科院昆明植物研究所合作，具备自主繁育特色种苗并将现代农业技术大规模运用于绿化苗木生产的能力，这在云南乃至全国同行中都是出类拔萃的。三是基地优势，绿大地目前基地的种植面积为7263亩，本次募集资金将再收购9000亩宜林荒地，这样公司的基地规模在全国的同类公司中处于前列。四是产业链优势，绿大地“研发—种苗—苗木种植基地—工程设计及施工”的产业链已经初步形成，这种纵向一体化的业务模式在满足中、大型绿化工程投资商的“一站式”采购需求上具有极大的竞争优势。

　　公司产能有序释放，盈利能力将稳步提高

　　公司在2005年购置的马鸣乡3500亩土地在2007—2009年开始逐渐发挥效益。而公司本次募集资金项目投产后，产能又将大幅提升，达产产能将比06年增长146%。但这些产能并不是在某一年集中释放出来的，而是逐年释放，这样既能与公司内部管理能力的逐步提升相适应，又能与市场的逐步拓展相适应，也证明了公司的管理层在成功上市后仍能保持比较清醒的头脑。

　　盈利预测与投资评级

　　我们预计公司2007——2009年的税后利润分别为53.6百万元、83百万元、118.2百万元。2007——2009年公司每股EPS分别为0.64元、0.99元、1.41元。按2008年55倍市盈率，公司一年内的合理价值为55元。鉴于公司股价已达54元，我们暂时给予该公司“持有”的投资评级。建议在40元以下买入并长期持有。

  　2007年12月26日，我们对刚刚上市的绿化苗木种植企业绿大地进行了实地调研。

　　云南省内产品结构性过剩与短缺并存，未来三年行业仍处于快速成长期随着我国城市化进程不断加快，近年来城市绿化种苗需求稳步增加，绿化苗木生产规模扩大也非常迅速。2000年—2005年，盆栽植物和观赏苗木的平均种植面积的增长速度分别为22.07%和44.63%。由于近年育苗面积迅速扩张,苗木数量大幅度提高,目前中小规格苗木和常规苗木过剩现象比较严重。但同时，中大规格苗木和特种苗木又供不应求。这种现象在云南尤其明显。目前，云南省中大规格苗木和特种苗木60%需要从外省买入，省内自产的苗木产量远远不能满足需求。

　　云南绿化苗木种植业发展相对滞后的主要原因是过去云南省城市化进程与城市建设与沿海省份相比相对滞后，导致行业发展起步晚，而且行业管理相对滞后，导致生产规模小，产业化程度低，加上经营的品种品种结构未能充分发挥云南省优越的气候、种植资源优势。从“十一五”开始，云南省已全面启动“七彩云南保护行动”，规化新昆明建设和大理、个旧、开远、蒙自、曲靖和玉溪等城市群建设及相配套的交通及地产开发。

　　从市场需求结构变化趋势来看，云南省城市绿化将逐渐突出强调云南城市独特个性和城市地域文化特色，在云南省内城市建设中优先选用云南乡土树种，扶持并推动本地绿化苗木行业发展，这将为省内绿化苗木优势企业的发展提供巨大的市场空间。我们预计，在未来的三年内，云南的中大规格苗木和特种苗木的需求量都将保持25%以上的年增长速度。

　　公司的竞争优势明显，占据天时地利公司的主要优势体现在：

　　1．区位优势

　　目前云南的中大规格苗木和特种苗木处于供不应求的局面，60%需从外省购进，而且中大规格苗木和特种苗木的需求量今后几年都将保持25%以上的年增长速度，作为本地最大苗木企业的绿大地无疑是占尽天时地利。

　　云南的气候条件适宜生产热带、亚热带、温带的各种植物，而且公司的种植基地又比较均匀地分布在各种气侯带。加上云南政府又极力鼓励发展地方特色的苗木。所以绿大地具备外省同行所没有的商机。

　　2．技术优势

　　公司与中科院昆明植物研究所合作，下设技术开发中心，拥有几十种特色品种的组培快繁技术、播种培育技术及扦插育苗技术，具备自主繁育特色种苗并将现代农业技术大规模组合运用于绿化苗木生产各环节的能力，这在云南乃至全国同行中都是出类拔萃的。

　　3．基地优势

　　2004年—2006年云南单个绿化苗木种植企业平均种植面积分别为54亩、62亩、78亩，而绿大地目前基地的种植面积为7263亩，本次募集资金将在位于云南曲靖的旧县、马鸣再收购9000亩宜林荒地，这样公司的基地规模将达到16000亩以上，在全国的同类公司中拥有的基地规模处于前列，在云南同行中处于绝对领先的地位（云南处于第二位的苗木公司基地面积仅1000多亩）。而且由于公司的基地比较均匀地分布在各种气侯带，所以对公司种植各种特色苗木非常有利。

　　4．产业链优势

　　公司的主要盈利模式为外购半成品进行生苗育熟，熟苗是指种苗至少进行过一次移栽或进行过断根处理的苗木，目前公司外购半成品育熟销售收入占总营业收入的75%左右，约占毛利总额的60%左右，而自繁苗木销售占毛利总额的25%左右。应该说，在目前云南市场上生苗相对过剩的背景下，公司的生苗育熟盈利模式毛利率可达到30%以上，所以这种模式现阶段还是现实可行的。但从长远来说，这种依赖外购原料的业务模式有一定的局限性。所以公司几年来努力打造“研发—种苗—苗木种植基地—工程设计及施工”的完整产业链，目前公司的研发能力已初步形成，募集项目达产后，种苗的自主繁育将占新增销售额的46%，远高于目前15%的比例，而种苗自主繁育——苗木种植的毛利率水平可达到70%以上，远高于生苗育熟的毛利率水平。目前，工程设计及施工业务也已经占到业务收入的10%以上，这项业务也能为苗木销售业务带来协同效应。所以，绿大地“研发—种苗—苗木种植基地—工程设计及施工”的产业链已经初步形成。这种纵向一体化的业务模式在满足中、大型绿化工程投资商的“一站式”采购需求上具有极大的竞争优势。

　　公司产能有序释放，盈利能力将稳步提高

　　公司目前利润的主要来源是思茅基地的苗木种植与销售，公司在2005年购置的马鸣乡3500亩土地在07—09年也开始逐渐发挥效益。而公司本次募集资金项目投产后，产能又将大幅提升，估计新增年产300万株盆栽苗木和110万盆4年龄观赏苗木产能，达产产能将比06年增长146%。

　　但这些产能并不是在某一年集中释放出来的，而是逐年释放，这样既能与公司内部管理能力的逐步提升相适应，又能与市场的逐步拓展相适应，也证明了公司的管理层在成功上市后仍能保持比较清醒的头脑。

　　根据公司募集项目的可行性研究，公司的两大项目实际上是前后配套的关系。其中第一个项目特色种苗繁育生产项目建设期1年，第2年起达到设计生产能力的80%，第3年起完全达到设计生产能力，年供应330万株盆栽植物种苗、92万株特色观赏苗木种苗和30,000吨盆栽植物与观赏苗木基质。项目达产后，预计每年可带来税前销售收入5,470万元，利润总额2,007万元；投资利润率税前（后）均为27.98%；投资回收期所得税前（后）均为4.34年（含1年建设期）。第二个项目是特色绿化苗木生产基地建设，由于自繁苗木种植期较长，所以该项目很大一部分业务仍然是外购生苗的育熟，预计实施后第2年销售44万株4年龄苗木；第3年销售66万株4年龄苗；第4年销售88万株4年龄苗木；第5年销售110万株4年龄苗。因此，项目达产后（第5年起）年可销售特色观赏苗木110万株。

　　盈利预测与投资评级

　　由于目前公司的主要产品在市场上供不应求，所以公司的2007年、2008年和2009年业绩增长主要取决于公司产能的释放速度。出于谨慎性考虑，我们假设公司采购的主要半成品和公司销售的主要产品的价格在未来几年保持不变，公司的免税优惠保持不变。按照以上我们描述的公司募集项目产能释放进度，我们预计公司2007——2009年的税后利润分别为53.6百万元，83百万元，118.2百万元。按8393.73万的总股本，2007——2009年公司每股EPS分别为0.64元，0.99元，1.41元。按2008年55倍市盈率，公司一年内的合理价值为55元。我们暂时给予持有的投资评级。建议在40元以下买入并长期持有。