股市常识 文/袁克成

突破

选自《Value》杂志  www.valuegood.com
2008.4月刊  投资理财  文/袁克成

宏观经济的晴雨表——GDP篇
我们经常会听说这句话——股市是宏观经济的晴雨表。那么，宏观经济的具体表现是什么，有没有常用的量化指标呢？
国际上通用的量化宏观经济的数据是GDP，也就是国内生产总值，一般教科书给它下的定义是：一年当中一国生产的最终产品和提供劳务的总值。
这个定义中值得注意的概念是最终产品，最终产品是相对于中间产品而言的。中间产品可以认为是一种原材料产品，是用于生产最终产品的。比如说，做衣服用的布就是中间产品，而衣服就是最终产品。


巴菲特眼中的GDP
投资者关注GDP，当然最终还是要落实在证券市场上。因此，我们看GDP可以先看一个比值，也就是沪深两个证券市场的总市值与GDP的比率。这个比值一般称其为证券化率，它是衡量一个国家证券市场发展程度的重要指标，同时也是衡量股市投资价值的重要参考指标。
投资大师沃伦·巴菲特就认为，虽然证券化率作为分析工具有其局限性，但是，如果只选择一个指标来判断任何时刻市场的估值水平，它可能是最好的指标……当该比值上升到前所未有的水准时，就应当被视为一个严重的警告。
巴菲特说，就美国市场而言，如果证券化率降到70%-80%的区间，就比较适合买入。如果证券化率逼近200%时你再买入，就是在玩火。
巴菲特这样说的确有一定的事实依据。美国股市在2000年崩盘的时候，上市公司总市值约占GDP的190%，日本1990年年初股市崩溃的时候，上市公司总市值也占到其GDP的180%。

52万亿元是近期警戒线吗
那么，我们国家的证券化率是多少呢？
2007年8月9日收盘后，沪深两市总市值达到21.14万亿元，而2006年我国的GDP总量是21.09万亿元人民币。这是沪深两市总市值首次超过GDP总量，也就是说，这一天，我国的证券化率首次超过了100%(见图1)。

2007年8月9日当天,上证指数是4,754点，如果按照巴菲特的理论，100%的证券化率似乎不算离谱，那么，4,754这个点位的风险并不大。
如果以证券化率200%作为大盘高风险警戒线的话，我们沪深两市的总市值应该是多少呢？
2007年，中国的GDP应该在23万亿元左右，2008年，中国的GDP再增长10%以上，大概是在26万亿元左右。以2008年的GDP来计算的话，26万亿元的200%是52万亿元。因此，如果2008年沪深两市的总市值逼近52万亿元，则是一个高风险区域了。
我们还可以按照巴菲特的理论再展望一下未来中国股市的走势。十六大报告中提出，到2020年，我国的GDP要比2000年翻两番。而十七大报告中更提出，到2020年，我国的人均GDP要比2000年翻两番。2000年中国人均GDP为7,078元，如果2020年实现翻两番，那么到时候人均GDP应该在28,312元左右。假设我国的人口届时为15亿，那么到2020年，我国的GDP应该为42.5万亿元。而42.5万亿元的200%为85万亿元，也就是说，至2020年，我国股市总市值的上限可能为85万亿元。当然，2020年人均GDP比2000年翻两番是一个比较稳妥的估计，按照近几年的发展速度，这一目标完全有可能提前实现，因此85万亿元的总市值也很可能只是一个保守的估计。
这里提醒一下投资者，计算沪深两市总市值，只要上网看一下就可以了，上海证券交易所(http://www.sse.com.cn/)、深圳证券交易所(http://www.szse.cn/)每天都会在自己网站的首页公布各自市场的总市值。

6%是一个底线
值得投资者关注的另外一个问题是，我们国家的GDP每年增长多少比较好，或者说，增长多少对股市来说比较有利。
一般而言，GDP年增长率的上限多少比较好，很难讲，而从历史经验看，GDP增长的下限却有规律可循。很多经济学家认为，6%是一个关键点。如果我国GDP的年增长率在6%以下，各方面的压力就比较大了，比如说，企业利润明显回落；亏损面增加；就业压力增大；消费增长过缓等等，而这个时候，证券市场的表现往往也不能令人满意(参见图2)。



也许有投资者会问，像美国这样的国家，GDP每年增长3%、4%就已经很好了，为什么我们国家到了6%以下就不行了呢？
其实可以把中国看作是一家大的公司，GDP是这家公司一年的营业额。是不是营业额越高，说明这家公司越好呢？未必。因为判断一家公司好不好的主要依据还是看利润，要看这家公司一年赚了多少钱。
中国这家公司的特点就是薄利多销，生意做得是越来越大，可单个产品的利润却不太高。以出口为例，我们主要出口玩具、衣服等等，单个产品的利润率也许只有1%不到。但美国出口波音飞机，一架飞机的利润率可能就是50%。
这样一来，薄利必须多销，只有多销，只有比那些产品利润率高的公司更多更快地销售，我们赚的钱才能赶上人家。而这也就是为什么中国的GDP年增长率低于6%，大家就会感觉日子吃紧的原因所在。

GDP与大盘一致吗
GDP是一国经济发展的反映，对于一个比较成熟的证券市场来说，股票平均价格的变动与GDP的变化趋势是吻合的(见图3)。但不能简单地以为只要GDP增长，证券市场就必将伴之以上升的走势，事实上有时恰恰相反，比如前面我们说过，如果GDP的年增长率降到6%以下，我们的证券市场表现则很可能不能令人满意。



我们可以大致将我国GDP的增长分成几种类型，分别对照看一下证券市场的表现。
第一种是GDP持续高速增长，年增长率一直保持在10%左右。在这种情况下，伴随总体经济成长，企业经营环境不断改善，产销两旺，上市公司利润持续上升，投资风险也越来越小，与此同时，个人收入也在不断增加，对股票的需求也在加大，从而导致上市公司股票全面得到升值，促使价格上扬。
这几年，中国的经济恰恰是处在这种GDP持续高速增长的态势中，我们的证券市场也全面火爆。
第二种是GDP增长率保持在6%-8%之间。这时证券市场则将呈平稳渐升的态势。
第三种是GDP在6%以下甚至出现负增长。这时证券市场很可能出现长期慢慢下跌的走势。
还有一点值得投资者注意，证券市场一般会提前对GDP的变动作出反应，也就是说它是反映预期的GDP变动，而提前的时间，从历史经验看，一般在3至4个月左右。

股市也会影响宏观经济
不论是从中国还是从国外的经验看,一个国家的政府都不会对长期的熊市置之不理，特别是当投资者占人口比例越来越大，股市市值占GDP的比率越来越大时，更是如此。这是什么原因呢？
社会稳定当然是要考虑的重要因素，而另一个因素也很重要，就是长期的熊市会影响宏观经济的发展。有统计说明，按投资法测算的结果显示，股市每下跌1个百分点，GDP会下跌0.07个百分点。
因为股市下跌一方面会导致企业融资额减少,从而影响投资。另一方面也会影响消费者的信心，由于股民财富的缩水，其消费的欲望将降低，航空、住宅、汽车等一大批行业将因此受到影响。这样一来，宏观经济势必会更加趋于紧张。
因此，当股市长期低迷之时，各国政府往往会出台一系列政策，如降低印花税、扩大国外投资者投资渠道等等以图振兴股市。


技术面与基本面相结合——市盈率篇
与上市公司有关的指标数不胜数，我们可以将这些指标分为两大类，一类是技术性指标，也即指标的原始数据，来自股价、成交量、时间；另一类是基本面指标，也即指标的原始数据，来自上市公司财务数据。
但是有一个指标，其原始数据同时包括技术面与基本面，这就是市盈率。市盈率的计算公式是：市盈率＝股价÷每股收益。


每股收益
了解市盈率，得先说说每股收益。顾名思义，每股收益＝净利润÷总股本。净利润是时间段的概念，媒体文章引用它时，都会明确是年度每股收益还是半年度每股收益，或者是季度每股收益，但在计算市盈率时，都是用年度每股收益。
有一点应注意，如果在报告期内上市公司发行了新股，每股收益与以前相比可能会明显下降，这种下降很正常，其原因是由于股本的增加与净利润的增长不同步，并非上市公司盈利能力降低。比如说，A公司在12月份发行了新股，募集了一些钱，但这些钱刚到位，还没来得及投入项目并产生效益。于是，A公司当年的每股收益会由于总股本突然增加而下降。
每股收益如此，也会连累市盈率遇到同样的问题。一旦上市公司发行了新股，市盈率很可能会明显提高。因此，投资者使用市盈率时，要注意看看公司最近一次发行新股是什么时候。

本金收回时间
市盈率粗略地传递了这样一个信息——如果上市公司保持目前的盈利能力，投资者购买股票的本金什么时候能收回来。
假设一只股票的价格为10元，过去一年公司的每股收益为1元，市盈率就是10。如果这1元钱每年都能以现金的形式分给投资者，在不考虑利息因素的前提下，10年后，现在买入这只股票的本金就能收回。
因此，如果市盈率低，说明本金回收的速度快；市盈率高，则本金回收的速度慢。仅从这点看，市盈率低的股票，投资价值更高一些。
计算市盈率时，股价是分子，而股价随时在变，于是市盈率也随时在变。因此，投资者可以用这个指标动态地判断一只股票的股价大概是高了还是低了。两只股票中，谁的风险可能大一些，谁的投资价值高一些。在众多股票中，哪些股票还没有被炒作，哪些板块的股票还值得高度关注。
在不少股票软件中，在一只股票实时走势的页面上，都会显示该股票实时市盈率的变化，这一点对于投资者来说相当便捷。

市盈率的缺陷
市盈率指标的好处是简单、直观，用起来方便，但也因为过于简单，缺陷也很明显。
新股民经常会犯一个错误，就是买股票的时候，喜欢专门找一些市盈率低的上市公司，觉得这样更安全一些，股价上涨的空间也更大一些。但在牛市中，我们会发现这样一种现象：业绩增长快，股价上涨幅度大的绩优股总是有较高的市盈率(参见图4)。而那些业绩增长慢，市盈率低的上市公司，虽然看上去较安全，但往往大盘涨的时候它慢涨，大盘跌的时候它快跌。
         


出现上述现象是因为计算市盈率时要使用年度每股收益，而每股收益是过去时，因此市盈率无法反映公司的未来变化。比如说，A股票的市盈率是100，而B股票的市盈率是20。乍一看，B股票的投资价值大一些。但如果在总股本及股价不变的条件下，A公司净利润每年增长100%，第二年市盈率就降到50，第三年降到25，第四年就只有12.5了。而B公司的净利润若每年保持不变，那么从第四年开始，A公司的市盈率就远远低于B了。若是B公司第二年净利润下降50%，A、B公司第二年的市盈率也就一样了。

让市盈率动起来
为了弥补这个缺陷，市场中经常还会使用一个让市盈率动起来的指标——动态市盈率。这个动态市盈率＝股价÷[每股收益×(1＋i)n]。其中i为净利润增长率，n为增长年数。
这个公式涉及指数运算，有一点复杂，但对净利润增长率一般只预估一至两年的情况(考虑得太远，不确定性会大大增加)，因此计算时还是很方便的。
动态市盈率是用目前的股价与预测未来的每股收益作比较。据此对股票估价，往往较激进。但在牛市中，由于市场对上市公司利润增长的预计趋于乐观，动态市盈率的使用频率很高，也更容易被市场所认可。但在熊市中，市场趋于保守，动态市盈率的使用以及对净利润增长率的估计都会变得很谨慎。
其实，一般投资者使用动态市盈率时，不妨先把增长年数定为一年，特别是在每年的中报披露之后(8月份之后)，可以参考中报以及上市公司对本年度净利润的预估进行动态市盈率计算，这样把握性与准确性更大一些。

板块特征
有经验的投资者会发现，不同板块股票的市盈率往往会呈现较大的差别。
小盘股的市盈率要比大盘股的市盈率高。这是因为小公司的利润增长速度往往要快于大公司,毕竟小公司利润基数小、起点低,增长快一点也是正常的。
高科技板块的市盈率比其他公司要高。这也是因为高科技上市公司的利润增长率一般要高于其他公司。
可以说，任何一只股票，如果市盈率明显超出同类股票，都需要有非常充分的理由来说明这家公司未来的利润将快速增长，一旦利润增长不如预期，支撑高市盈率的力量没有了，股价就会大幅回落。
市盈率的有效使用也有一个范围，亏损公司无法进行市盈率计算就不用说了，对于微利上市公司，市盈率也没什么参考意义。
比如说，一家上市公司的股价是2元，每股收益是0.01元，其市盈率就是200。这个市盈率当然是惊人的高——200年才能回本，据此，可以认为2元已经是天价了。但事实并非如此，经验告诉我们，一家上市公司的每股收益从1分钱上升到1角钱甚至更多一点不算太难，因此，没必要被眼前的200倍市盈率吓倒，如果股价不变，也许一年之后，这家公司的市盈率就会是20了。

参考人民币的市盈率
说了这么多，有人可能会问，一般来说，一家上市公司的市盈率应该是多少，有没有大概的数值，以备参考。
我们仍然可以假设中国是一家上市公司，人民币是其发行的股票，从2007年11月的情况看，在不考虑复利的情况下，每股(100元)的净利润是3.87元(一年期存款利率3.87%)。其市盈率是100÷3.87＝25.8。
人民币这只股票有三个特点，第一是每股收益实打实没有水分，它的收益是现金，不像有些上市公司收益只是账面上的；第二是成长性有限，也就是说，人民币存款利率不太可能大幅提高；第三是风险低，存款利率也不太可能突然大幅回落。
综合上述三点，我们可以将人民币的市盈率作为一个标准，来衡量一只股票或者市场的整体市盈率是高了还是低了。
对于某一只股票来说，如果成长性有限，利润有水分，市盈率超过25.8就缺乏合理性，或者说存在比较大的泡沫。
对于大盘股来说。以2007年11月12日收盘后情况计算，大盘股的平均市盈率在40左右。从这一点看，比25.8明显要高，那么是不是说，目前的大盘股也存在比较大的泡沫呢？
这个问题还要仔细分析一下。大盘股中占绝对主力的是中国石油、工商银行、中国人寿、宝钢股份等公司，它们对大盘股整体市盈率的影响很大，从近几年的情况分析，这些公司成长性还是不错的，净利润增幅保持在平均每年25%左右，而且在未来一段时间内仍然有望继续保持这种成长性(实例见图5)。



因此，从动态市盈率的角度分析，如果这些主力公司未来两年(2007年、2008年)还保持这样的净利润增长率，大盘股的动态市盈率现在是24.6，比人民币的市盈率还低一点。
这样的分析当然比较粗略，有两点需请投资者注意。
第一、如果人民币继续加息，人民币的市盈率也会继续下降，这就对上市公司的成长性提出了更高的要求，如果上市公司不能实现高增长，大盘很可能会随着加息而下滑。
第二、一旦市场中主力公司的利润增长率出现下滑，很可能会导致市场整体估值水平的回落并因此殃及绝大多数上市公司。


加息才是买进的信号——利率篇
绝大多数股民都知道一个常识——加息是利空。
从2004年10月开始，中国进入加息周期，到2007年9月，经过9次加息，一年期存款利率从1.98%上调至3.87%(见图6)。但同期上证指数却从1,300点飙升至5,500点。
这一现象看上去有点矛盾，但经过分析，我们会得出一个很有意思的结论，加息虽然是利空，但同时也可以作为重要的股票买入信号。




三种影响
加息成为利空的原因有三点。
第一、储蓄替代投资。加息后，一些稳健的投资者会将股票抛出套现，把钱放到银行里吃利息。有的基金持有人会将基金赎回，然后存在银行里。这两者都会对股市产生负面影响。
第二、储蓄替代消费。加息后，一些居民将本来打算用于消费的钱，放到银行里吃利息。消费减少后，会影响提供消费产品的上市公司的销售收入，进而降低上市公司利润增长速度。
第三、加大上市公司利息负担。上市公司大多有银行负债，而加息(一般情况下，加息不仅提高存款利率，也要提高贷款利率)后，企业的利息负担也会增加，这就相应减少了上市公司利润。
这三点原因中，第一点会影响证券市场的资金面，第二、三点会影响上市公司的基本面。

真实利率
既然加息给证券市场带来三点负面影响，那为何会出现本文一开始所描述的现象呢？
我们先来看看加息是否真的会使股民投进股市的钱减少。这里要引入一个概念——CPI，CPI又称消费者物价指数，这个指数是反映与居民生活有关的商品及劳务的价格变动指标。如果CPI同比上升2％，就表示居民的生活成本比12个月前平均上升了2%。也就是说，一年前用100元可以买到的商品，现在得用102元才能买到。简单地说，就是物价贵了。
从2005年开始，我国的CPI就不断上涨，从3.28%一直攀升至2007年8月份的6.5%。而与此同时，一年期存款利率只是从2.25%上调至3.87%(见图7)。


虽然我国一直在加息，但加息的速度却赶不上物价上涨的速度，也就是说，储户在利息上的收益抵不上物价上涨带来的购买力损失。仅从这个意义讲，把钱存在银行里还不如把钱花出去，或者投入更能带来收益的领域，比如说股市。
实际上，一年期存款利率只是名义利率，将一年期存款利率减去同期CPI上涨幅度是真实利率，真实利率才是决定普通百姓是否热衷于把钱存银行的根本原因。从2005年开始到2007年，真实利率一直为负且负得越来越多，这就使普通百姓把钱存银行的热情不断降低。
统计显示也与上述分析相吻合，从2006年开始，我国月度新增储蓄开始不断减缓，2006年10月份更是出现了极为罕见的储蓄负增长。而储蓄“搬家”后，股市就成为去向之一，新增资金的加入使股市更加火爆，而股市的火爆则吸引了更多的储蓄资金加入。

与经济快速发展相伴随
前面，我们从真实利率的角度分析了加息并不一定会使股市的资金面受到影响。
加息周期与股市上涨相伴随的更重要原因在于，中央银行一般在本国物价上涨过快(CPI增幅超过3%)时才会考虑加息，而物价上涨过快往往是由于经济加速发展而出现的，但大牛市恰恰需要经济加速发展作为支撑，于是我们就会观察到大盘上涨与加息相伴随的现象。
从各国的经验看，刚刚开始加息之时，经济快速增长也开始不久，此时股市大盘受国民经济快速增长的影响，出现明显上涨。这个时候，加息虽然是利空，但由于宏观基本面很好，这个利空无法对股市产生明显的负面影响；在加息周期的中间阶段，经济继续强劲增长，加息对股市资金产生的负面影响以及上市公司利息负担的增加，会被上市公司利润快速增长的积极因素所化解。这个阶段的股市，可能在短期内会感受到加息的压力，大盘会随着每一次加息调整几天，但在经济增长趋势继续被看好的氛围下，大盘还会继续走高；到了加息周期末尾，经济增长势头开始转衰，上市公司的利润增长速度也开始下降，大盘则会以加息为契机开始下跌。
从中国的实际情况看，2004年中国的GDP增长了9.5%，而2005年则增长了9.9%，2006年与2007年分别是10.7%与11.3%。从中可以看出，中国的整体经济呈明显的加速上升的态势。与此同时，全体上市公司的净利润增长率也大幅提高，2006年上市公司整体净利润同比增幅达到42%，2007年第三季度报告显示，净利润同比增幅更是达到64%。
由上述情况可以看出，加息周期恰恰与宏观经济以及上市公司净利润的加速发展相吻合，加息很难对大盘走势产生趋势性影响。
事实上，不独中国内地，美国、中国香港、中国台湾等证券市场都曾出现伴随加息周期大盘持续上涨的现象，而当时恰好也正是它们的宏观经济加速发展的时期。

加息是踩刹车
因此，宏观经济以及上市公司净利润的表现才是决定股市长期走势的根本原因，判断加息后股市的走势还要看加息时宏观经济具体处于哪个阶段。
从这个意义上讲，在很多时候，特别是加息周期开始的时候，加息更可以被视为一个股票买入信号，因为这个时候表明宏观经济进入了加速发展的时期(参见图8)。



我们可以把宏观经济的发展当作一辆行驶中的汽车，物价上涨过快表明这辆车有点超速，加息则是轻踩刹车，轻踩刹车的目的不是让汽车停下来，而是使其行驶速度保持在安全的范围之内。
之所以说是轻踩刹车，是因为无论是加息还是减息都有一个周期，不是一步到位，而是存在一个相对漫长的过程。从中国内地的情况看，每一次加息或减息的幅度大多只有0.27%(也就是27个基点，在加息的专业术语中，一个基点就是千分之一)。
从央行的角度分析,加息与减息的目的是期望国民经济保持一个健康平稳的发展势头，避免大起大落，发展速度过快了，物价明显上涨了，就加息；发展速度慢了，物价明显回落了，就减息。正因如此,加息也就往往成了买入股票的信号,减息就成了卖出股票的信号。

利息增加
加息会增加上市公司的利息负担，这是客观现实。具体影响幅度对各个上市公司而言又是大相径庭。
银行贷款比率较高的航空、交通基础设施、房地产、电力类上市公司，受到的影响较大。投资者可以看一下上市公司定期报告中的资产负债表，查一查上市公司的短期借款与长期借款，就可以很清晰地知道上市公司借款的具体数额，从而推算出上市公司受加息的影响程度。
有一点要提醒投资者的是,如果上市公司的净资产收益率远远高于一年期贷款利率，同时，净利润又在加速增长，这就说明上市公司可以较轻易地化解加息所带来的利息负担。因此，即使上市公司的贷款比较多，仍然不必对加息的负面影响过于担心。

存贷利差
与其他的上市公司不同，银行类上市公司有时不仅不会由于加息而增加负担，相反可能由于存贷利差加大而增加利润。
银行类上市公司利润的主要来源是存贷利差，也就是存款利率与贷款利率的差额。大家仔细看一下9次加息时的具体数据就会发现，加息之时，存款利率与贷款利率的增长比例往往不一样，而从9次加息的最终结果看，贷款利率的增加幅度超过了存款利率的增加幅度。
截至2007年11月，一年期存款利率与一年期贷款利率的差额为3.42%，这个比例处于近20年来的高位，而这为银行类上市公司提高利润创造了绝好的条件。
还有一点对银行类上市公司更为有利，就是加息之时活期存款利率一般按兵不动。9次加息中，活期存款利率只上调过一次，由0.72%上升至0.81%。而活期存款在银行各项存款中的比例是最高的，达到了40%左右。
活期存款利率缓慢上调，贷款利率大幅上调，这就使事实上的存贷差继续拉大，银行类上市公司也因此赚得盆满钵满，其股价也随之大幅上扬(实例见图9)。




从上面的分析可以看出，如果投资者热衷于银行类上市公司的股票，对加息的情况要格外注意，不仅要看存款利率增加了多少，也要看贷款利率增加了多少，还要注意活期存款利率的变动情况。(选自即将出版的《看懂股市新闻新股民必读(基础篇)》)